2019 rok pod znakiem dużych zmian na rynku obligacji korporacyjnych

10/05/2019

Rok 2018 okazał się być rokiem przełomowym dla rynku obligacji korporacyjnych, jednak w złym tego słowa znaczeniu. W ciągu ostatnich 9 lat, tj. od uruchomienia rynku Catalyst, do kwietnia 2018 roku mieliśmy do czynienia z regularnym rozwojem rynku, skutkującym coraz większą liczbą emitentów i inwestorów. Defaulty oczywiście zdarzały się, jednak z czasem było ich coraz mniej, a dochodziło do nich przede wszystkim wśród emitentów niedużych. Rynek obligacji umożliwił rozwój wielu spółek, a nawet całych branż, w tym najbardziej aktywnych na tym rynku deweloperów, firm windykacyjnych oraz sektora pożyczkowego.

Po dobrym pierwszym kwartale 2018 r. rynek musiał zmierzyć się jednak z aferą GetBack, która na trwałe odmieniła jego oblicze. Na skutek afery duża część inwestorów odwróciła się od obligacji oraz rozpoczęła umorzenia jednostek uczestnictwa w funduszach obligacji korporacyjnych. Skutek odpływu kapitału można było łatwo przewidzieć: spadek wartości obligacji notowanych oraz wyższe oprocentowanie, lepsze zabezpieczenia i ciaśniejsze kowenantny nowych emisji. Pomimo poprawy warunków dla inwestorów wiele emisji – i to nawet solidnych emitentów – nie było plasowane w całości. Nic więc dziwnego, że w tych warunkach niektórzy emitenci wstrzymali się z emisjami i zapukali do drzwi banków, a inni po prostu ograniczyli rozwój działalności. Sytuacji nie polepszyła implementacja MIFID II, zmieniająca zasady dystrybucji funduszy, jak również zalecenie KNF dla banków ograniczające możliwości oferowania obligacji klientom posiadającym środki mniejsze niż 100 tys. EUR.

Jako reakcję na aferę GetBack, Ministerstwo Finansów przygotowało szereg zmian na rynku, które mają skutkować większą ochroną inwestorów. O ile pobudki nadzorcy oraz potrzebę wyeliminowania z rynku nieuczciwych pośredników i emitentów uważamy, oczywiście, za słuszne, o tyle ilość nowych przepisów i ich radykalizm skutkuje szeregiem nowych obowiązków dla emitentów papierów dłużnych:

  1. Obowiązkowa dematerializacja wszystkich emisji obligacji w KDPW

Zmianą, która wejdzie w życie 1 lipca 2019 r. jest obowiązkowa dematerializacja wszystkich emisji obligacji w KDPW – do tej pory ewidencje obligacji mogły być prowadzone przez firmy inwestycyjne lub obligacje mogły mieć formę dokumentu. Z obowiązkową dematerializacją wiąże się konieczność posiadania przez inwestorów rachunków papierów wartościowych. Utrudnia ona też obrót papierami w przypadku braku ich notowania. Dodatkowo, w związku z dematerializacją, zniknie dla spółek możliwość przeprowadzenia szybkiej i bezkosztowej emisji wewnątrzgrupowej.

  1. Agent emisji – nowa funkcja na rynku obligacji

Do obowiązkowej dematerializacji niezbędne jest pośrednictwo agenta emisji, którym może być wyłącznie licencjonowana firma inwestycyjna. Do zakresu obowiązków agenta emisji należeć będzie:

  • Weryfikacja spełniania przez emitenta wymogów dotyczących emisji papierów wartościowych
  • Weryfikacja zgodności działań emitenta z wymogami dotyczącymi oferowania papierów wartościowych
  • Weryfikacja spełnienia warunków rejestracji papierów w KDPW
  • Utworzenie ewidencji osób uprawnionych z papierów wartościowych (kreacja papieru wartościowego)
  • Rozksięgowanie papierów wartościowych na konta inwestorów.

Zgodnie z nowym rozwiązaniem legislacyjnym, część dotychczasowych obowiązków KDPW przerzucone zostaje na agentów emisji, a część obowiązków – jak np. weryfikacja poprawności procesu oferowania papierów wartościowych – jest nowością na rynku. Oczywiście agent emisji odpowiada za szkody spowodowane niewykonaniem lub nienależytym wykonaniem obowiązków.

Dodatkowo agent emisji będzie mógł pełnić rolę sponsora emisji (prowadzenie jednego zbiorczego rachunku papierów wartościowych dla osób nieposiadających osobistych rachunków papierów wartościowych) oraz agenta płatniczego (pośredniczenie w wypłacie świadczeń dla osób nieposiadających rachunków papierów wartościowych), co sprawia, że z punktu widzenia obligatariusza może się niewiele zmienić w porównaniu z obligacjami zapisanymi obecnie w ewidencji. Natomiast z punktu widzenia odpowiedzialności dochodzi tutaj do znaczącej zmiany, która przełoży się na wzrost kosztów przeprowadzanych ofert emisji obligacji.

  1. 149 odbiorców w przeciągu ostatnich 12 miesięcy

Prawdziwą „rewolucją” dla rynku obligacji, kierowanych do inwestorów detalicznych, może być jednak zmiana ustawy o ofercie publicznej, której projekt przewiduje konieczność zatwierdzania memorandum lub prospektu w KNF dla emisji obligacji w momencie przekroczenia 149 adresatów oferty w przeciągu ostatnich 12 miesięcy. Należy podkreślić, że w pierwotnej wersji projektu zakładano możliwość przeprowadzenia wyłącznie jednej oferty obligacji w skali roku bez obowiązku sporządzania prospektu lub memorandum, także obecny zapis należy traktować jako zdecydowanie mniej rygorystyczny od pierwotnego. Mimo wszystko, patrząc z perspektywy dotychczasowego funkcjonowania rynku obligacji korporacyjnych w Polsce, konieczność zatwierdzania dokumentu w KNF dotyczyłaby dużej liczby spółek, ponieważ poza sporym rynkiem publicznym mamy w Polsce również rynek niepubliczny z dziesiątkami kolejnych emitentów. Dla części z nich dług bankowy jest instrumentem niedostępnym, co w przypadku przeciągającego się procesu zatwierdzania memorandum w KNF doprowadzi do problemów z planowaniem źródeł finansowania i może doprowadzić do problemów z obsłużeniem istniejącego zadłużenia.

Zgodnie z przysłowiem, że po każdej burzy wychodzi słońce, mam nadzieję, że druga połowa 2019 roku okaże się tym „słonecznym” okresem. Po burzy w postaci afer oraz proponowanych zmian regulacyjnych obserwujemy obecnie pierwsze symptomy poprawy w postaci nowych emisji obligacji. W kwietniu 2019 roku miała miejsce największa w tym roku emisja obligacji przeprowadzona przez podmiot z sektora pożyczkowego – Everest Capital (Bocian Pożyczki) o wartości 22 mln PLN. W ostatnim czasie emisje plasowały również podmioty z rynku windykacyjnego – Kruk (115 mln PLN), Kredyt Inkaso (210 mln PLN), które są również bardzo ważnym sygnałem dla rynku pożyczkowego, na którym windykatorzy, poprzez zakup NPL, finansują często działalność spółek pożyczkowych. Mam nadzieję, że „burzowy” worek z aferami na rynku się wyczerpał, a rynek w drugiej połowie 2019 roku będzie kontynuował odbudowywanie zaufania inwestorów i powróci na ścieżkę wzrostową, co jest niezwykle istotne dla spółek z utrudnionym dostępem do finansowania bankowego.

_________________________

Mateusz Mucha – Manager, Dom Maklerski Navigator S.A.

Dom Maklerski Navigator, będący częścią Navigator Capital Group, jest podmiotem specjalizującym się w organizacji publicznych i prywatnych ofert akcji oraz obligacji. Grupa Navigator świadczy kompleksowe usługi na rynku kapitałowym, w tym w szczególności:

  • Kompleksowe pozyskiwanie kapitału – kapitał dłużny (obligacje, dług bankowy, mezzanine, private debt), pozyskanie inwestora kapitałowego (rynek giełdowy i prywatny), transakcje fuzji i przejęć
  • Pełnienie funkcji oferującego, w tym przygotowanie dokumentacji prospektowej
  • Pełnienie funkcji agenta emisji, sponsora emisji, agenta kalkulacyjnego
  • Wprowadzenie obligacji do obrotu na rynku Catalyst
  • Doradztwo w zakresie obowiązków informacyjnych
  • Pośrednictwo przy sprzedaży papierów wartościowych